Od blisko dziesięciu lat w środowiskach rynkowo-finansowo-prawniczych toczy się dyskusja nad przyszłością kluczowej dla rynków finansowych stopy LIBOR. Jest ona ujęta – w taki, lub inny sposób – w transakcjach finansowych na globalnych rynkach o wartości nominalnej kilkuset bilionów dolarów (dwanaście zer!) obejmujących tak prozaiczne produkty jak depozyty i kredyty, ale i skomplikowane instrumenty pochodne, których wycena dokonuje się przy wykorzystaniu skomplikowanych algorytmów i wymaga potężnych mocy obliczeniowych. Biorąc pod uwagę ogrom transakcji, w których LIBOR pełni rolę punktu odniesienia, łatwo uświadomić sobie fakt, że nawet małe ułomności tej stawki powodują potężne nieefektywności na całym rynku. LIBOR wbrew obiegowej opinii nie jest „wzorcem z Sevres”. Jego niedoskonałości powodują, że będziemy zmuszeni w nieodległej przyszłości na zawsze się z nim pożegnać. Stanowi to wyzwanie zwłaszcza dla wieloletnich umów kredytowych, w których stopa ta jest podstawą i jedynym elementem mechanizmu waloryzacji.

Pierwsze objawy psucia stawki LIBOR pojawiły się już w latach 2005-2007. Kluczowa publikacja w zakresie manipulacji stawką LIBOR pojawiła się w 2008 roku na łamach The Wall Street Journal. Autorzy dowodzili w nim, że globalne banki inwestycyjne utrzymują sztucznie zaniżony koszt pożyczania pieniądza względem innych miar rynkowych. Dlaczego bank miałby zaniżać koszt pożyczania pieniądza? Przecież pożyczanie z zyskiem to istota działalności bankowej. Stopa LIBOR odzwierciedlała uśredniony koszt pożyczania pieniądza na rynku bankowym oparty na najlepszej wiedzy uczestników fixingu, największych banków z danego rynku: dolara, jena, franka szwajcarskiego i innych. Dodajmy obecnie, że koszt ten dotyczy międzybankowych pożyczek niezabezpieczonych, a więc z reguły tych droższych od pożyczek zabezpieczonych (np. tych dokonywanych pod zastaw papierów wartościowych, które można przejąć, gdyby pożyczkobiorca nie zwrócił środków) i niezwykle wrażliwych na postrzeganie kondycji finansowej instytucji, której pożycza się środki, bo może ich po prostu nie zwrócić. Im instytucja mniej godna zaufania, tym koszt pieniądza większy; i odwrotnie. Autorzy wspomnianego artykułu wysnuli tezę, że w czasie trwającego i rozpędzającego się kryzysu finansowego banki sztucznie zaniżały koszt pożyczania pieniądza, aby sprawiać wrażenie instytucji bardziej wiarygodnej niż w rzeczywistości; żaden bank nie chciał być na objętym paniką rynku postrzegany jako ten, który desperacko potrzebuje środków. Jak łatwo się domyśleć, procederem zainteresowani byli wszyscy uczestnicy fixingu, a więc cała stopa LIBOR mogła pozostawać z powodzeniem niska. Szereg badań i audytów w wyniku przedstawionych hipotez spotkał się z falą deklaracji ze strony banków, że z LIBOR-em wszystko jest i zawsze było w porządku. Niemniej w dość krótkim czasie dystans stopy LIBOR do innych miar kosztów pożyczania pieniądza w sposób skokowy zmniejszył się.

Od tamtego czasu system ustalania stawek LIBOR przeszedł szereg znaczących zmian – łącznie ze zmianą instytucji odpowiedzialnej za koordynację, wyliczanie i publikację stawek. System nadal jednak charakteryzował się licznymi mankamentami. 27 lipca 2017 r. Adrew Bailey z FCA (brytyjski regulator, mniej więcej odpowiednik polskiego KNF) powiedział stawce LIBOR stanowcze goodbye. Do końca 2021 roku musi być ona zastąpiona inną stawką referencyjną. Okazuje się, że już w obecnej chwili banki uczestniczące w fixingu stopy LIBOR… nie chcą w nim uczestniczyć w obawie przed odpowiedzialnością kontraktową. LIBOR stawał się bowiem z biegiem czasu coraz mniej „transakcyjny” i w coraz większej mierze odzwierciedlał tylko oczekiwanie odnośnie do jego wartości; problem jest szczególnie widoczny przy pożyczkach na dłuższe terminy, które pozostają w zasadzie rynkiem martwym. Stąd też obecnie regulator (FCA) musi banki zmuszać do publikacji stawek, których one same publikować nie chcą, a więc siłą rzeczy finalny produkt jest daleki od doskonałości. Tymczasem zależność globalnych transakcji finansowych od LIBOR pozostaje równie potężna jak wcześniej.

Prace nad ustaleniem nowych stawek referencyjnych idą już pełną parą. W ocenie E&Y za 3-5 lat indeksy stopy procentowej istotnie się zmienią. Unijne rozporządzenie UE 2016/1011 już nakłada (między innymi) na banki obowiązek sporządzenia planów działania na wypadek, gdyby w stawkach referencyjnych pojawiły się istotne zmiany lub gdyby wskaźniki przestały być publikowane w ogóle. Wygląda na to, że podążamy w obu kierunkach jednocześnie. W jednych krajach ewolucja stawek referencyjnych idzie w kierunku dalszego wykorzystania stawek od pożyczek niezabezpieczonych (Japonia, Wielka Brytania), w innych plany konstrukcji nowych stóp referencyjnych skręcają w kierunku pozyskiwania danych o koszcie pieniądza z rynku pożyczek zabezpieczonych (Szwajcaria, USA). Wybor wydaje się szczególnie istotny z punku widzenia konsumentów. Dotychczasowa logika konstruowania stawek referencyjnych pozwalała na to, by koszty kredytu gospodarstwa domowego rosły w sytuacji, gdy podupadała wiarygodność instytucji kredytowych, z którą konsument może mieć niewiele wspólnego i nie ma też środków, aby ją przewidywać lub choćby mierzyć. Tym samym – przynajmniej zdaniem brytyjskiego FCA – być może lepszym rozwiązaniem jest zastosowanie jako referencyjnej stawki z rynku pożyczek zabezpieczonych, która jest na takie zawirowania względnie odporna.

Podatność wskaźników referencyjnych na manipulację wywołała globalną presję na ich zmianę. Nie ominie to krajowych stawek WIBOR. Nasza krajowa stawka ze względu na „pojemność” rynku multiplikuje wątpliwości odnoszące się do LIBOR-u. Póki co nie wiadomo jednak, w jakim kierunku będą one podążać. W tym miejscu warto jednak poruszyć kwestię zdecydowanie ważniejszą dla polskiego rynku i związaną ze stawkami referencyjnymi we franku szwajcarskim, gdyż ich los jest już praktycznie przesądzony. W najbliższym czasie umowy kredytowe z klientami mogą ulec zmianie, choć na razie nie wiadomo, jaka będzie oficjalna wykładnia: czy dojdzie do aneksowania umowy, jej rozwiązania, czy też stawka LIBOR zamrozi się na poziomie ostatniego fixingu przed jego zawieszeniem. Nie wszystkie umowy kredytowe w CHF czeka jednak ta sama niepewność.

Od rozpoczęcia akcji kredytowej w CHF ścierają się w Polsce dwa porządki w zakresie ustalania oprocentowania w tych umowach. Z jednej strony mamy tradycyjną i narzucaną po 2005 roku bankom przez regulatorów formułę LIBOR + marża, wprost odwołującej się do stawki, która przestanie być publikowana. Z drugiej strony mamy formułę zmiennego oprocentowania ustalaną w oparciu o stawkę LIBOR, ale w razie potrzeby korygowaną o inne parametry finansowe. Ta ostatnio przechodzi ostatnio przez okres intensywnego badania w sądach: wyniki wcale nie są jednoznaczne i mBank wciąż stoi na stanowisku, że formuła nie była dla klientów krzywdząca, a oprocentowanie było naliczane prawidłowo. Klienci mogą zyskać na tej formule oprocentowania, jednak należy przyjąć długoterminową perspektywę, bo taki właśnie horyzont mają kredyty hipoteczne. Dodatkowo, elastyczność tej formuły zmiany oprocentowania powinna w przyszłości pozwolić na łagodne przejście pomiędzy starymi i nowymi stawkami referencyjnymi dla waluty szwajcarskiej, gdyż katalog pozostałych parametrów finansowych, do których klauzula zmian oprocentowania się odnosi, jest na tyle pojemny, że zawiera również nowe propozycje stawek referencyjnych.

Formuła LIBOR + marża, jest wprawdzie przejrzysta dla klienta, ale z drugiej – w obliczu przedstawionych losów stopy LIBOR – naraża go też na wyznaczanie oprocentowania kredytu na podstawie czynników, które nie muszą w sposób obiektywny odzwierciedlać kosztu finansowania pieniądza (por. mechanizm fixingu stopy LIBOR). Elastyczna formuła zmian oprocentowania mBanku, odzwierciedlająca lepiej realne koszty finansowania portfela kredytów frankowych, jest w zasadzie pozbawiona tych mankamentów. Umowy kredytowe oprocentowane na zasadach klauzuli zmiennego oprocentowania mBanku miały przez długi czas niższe oprocentowanie niż funkcjonujące na rynku umowy, których oprocentowanie składało się ze stałej marży i LIBOR-u. Można to wytłumaczyć faktem, że faktyczny koszt pozyskania pieniądza przez mBank był w tym czasie niższy od obowiązującej na rynku stopy LIBOR.

W okresie kryzysu finansowego wszystko zostało odwrócone do góry nogami. Stawki LIBOR spadły, bo dostosowały się do działań Narodowego Banku Szwajcarii (SNB), który rozluźniał politykę pieniężną w celu zapobieżenia recesji w gospodarce i nadmiernej aprecjacji franka. Wiemy jednocześnie, że w tym czasie na rynku dochodziło do manipulacji stopą LIBOR i banki sztucznie zaniżały koszt pożyczania pieniądza, aby sygnalizować pozostałym uczestnikom rynku, że nie mają z pozyskaniem tego pieniądza problemów. Za te praktyki niektóre z banków jak również niektórzy pracownicy zostali ukarani. Jest powszechnie uznane, że oficjalna stawka CHF LIBOR była istotnie niższa w stosunku do rzeczywistego kosztu pozyskania pieniądza. Mogło powstać wrażenie, że stopa LIBOR jest wyjątkowo niska, a więc pozyskiwanie finansowania w szwajcarskiej walucie jest wyjątkowo tanie. Nic podobnego! Polskie instytucje nigdy nie miały bezpośredniego dostępu do rynku międzybankowego dla franka szwajcarskiego i tym samym nigdy nie mogły bezpośrednio skorzystać z niskich stawek kwotowanych przez banki będące w panelu dla LIBOR-u frankowego. Polskie banki – w tym mBank – pozyskiwały franki szwajcarskie pośrednio, czy to w operacjach swap, czy to w przy wykorzystaniu kredytów od zagranicznych inwestycji finansowych (w tym spółek matek). W przeciwieństwie do stopy LIBOR, która opisywała nieistniejącą rzeczywistość, koszt pozyskania franka we wspomnianych operacjach znacząco wzrósł. To dlatego oprocentowanie naliczane klientom przez mBank nie spadło wraz ze spadkiem stopy LIBOR. Nie spadło, bo spaść nie mogło, gdyż w tym czasie stopa ta nie odzwierciedlała faktycznego kosztu pozyskania pieniądza.

Czy tak będzie zawsze? Mówimy o kredytach hipotecznych, a więc o zobowiązaniach zaciągniętych na znaczącą część życia kredytobiorcy. Tym samym nie jest wykluczone, że w niedługim czasie faktyczny koszt finansowania w walucie szwajcarskiej znów będzie niższy od LIBOR: gospodarka globalna przejawia wszak, po raz pierwszy od wielu lat, zsynchronizowane ożywienie gospodarcze, a Europa chce – i wreszcie może – poświęcić czas, aby się reformować. Nie jest także wykluczone, że w obliczu nieuniknionej zmiany stawek referencyjnych w walucie szwajcarskiej (przejście na stawki dla pożyczek zabezpieczonych, a więc z definicji niższe od pożyczek niezabezpieczonych) koszt pozyskania pieniądza w walucie szwajcarskiej jeszcze spadnie. W pierwszej sytuacji odczują to kredytobiorcy, których kredyty zmieniają oprocentowanie na podstawie elastycznej formuły zmiany oprocentowania. Losy reszty umów nie są tak automatyczne, gdyż będzie musiało dojść do formalnej zmiany stawki referencyjnej, a to wcale nie będzie takie proste. Nie jest też oczywiste, czy nowa stawka referencyjna będzie wyższa, czy też niższa niż LIBOR.

W Polsce, gdzie prawie od zawsze rządzą zmienne stopy procentowe, musimy zacząć myśleć o potrzebie mniej dogmatycznego, a bardziej holistycznego widzenia kwestii sposobu kształtowania poziomu stóp procentowych tak, by pogodzić postulat zapewnienia ich transparentności dla klientów z realnymi kosztami pozyskania kapitału na rynku.

Dr Cezary Stypułkowski, prezes mBanku

Dr Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista mBanku

Tekst ukazał się w „Dzienniku Gazecie Prawnej”.