Na czym polega fenomen czeskiej korony

To nie banki komercyjne ponoszą odpowiedzialność za głęboką deprecjację złotego w stosunku do kluczowych walut obcych (w tym franka szwajcarskiego). Odpowiedzialność za stabilność lub brak stabilności narodowej waluty ponoszą rządy i banki centralne krajów posiadających taką walutę.

Przykładem zasadniczo różnej skali zmienności waluty lokalnej do franka w okresie od 2002 roku jest czeska korona. Złoty osłabił się do franka w tym czasie o 77 proc., a czeska korona o 12 proc. Różnica jest ogromna. Gdyby kreatorzy polityki gospodarczej w naszym kraju dbali o stabilność naszej waluty tak, jak to robili ich czescy odpowiednicy, to kurs franka wynosiłby obecnie około 2,65 PLN. Nie ulega wątpliwości, że w takiej sytuacji „problem frankowy” by w Polsce nie istniał, a nawet gdyby, to jego skala byłaby marginalna.

Nie jest to historia przypadkowa. Licząc od początku lat dziewięćdziesiątych, korona czeska jest jedną z najbardziej stabilnych na świecie walut. Łatwo się o tym przekonać patrząc na miesięczne kursy walutowe krajów OECD w stosunku do dolara, licząc ich procentowe zmiany (z miesiąca na miesiąc), a następnie uśredniając je w horyzoncie analizy (1992-2021). Palmę pierwszeństwa stabilności dzierży jen japoński, natomiast czeska waluta plasuje się tuż za nim. Średniomiesięczna zmiana kursu jena to zaledwie +0,007 proc. (osłabienie do dolara), a korony czeskiej -0,009 proc. (umocnienie do dolara). Polski złoty znajduje się w tym zestawieniu blisko końca rankingu (+0,32 proc.), a stawkę zamyka mało kontrowersyjny kandydat: lira turecka (+2,44 proc.). Biorąc pod uwagę fakt, że czeska gospodarka jest typową małą gospodarką otwartą (wysoki udział eksportu w PKB), stabilność kursu walutowego może tym bardziej budzić zastanowienie.

Warto przeanalizować przyczyny takiego stanu rzeczy. Czechy z pozoru wydają się być bardziej narażone na zawirowania walutowe niż Polska. Są krajem mniejszym, o populacji prawie czterokrotnie mniej licznej, a zarazem bardziej otwartą gospodarką (relacja eksportu do PKB wynosi w Czechach 72 proc., podczas gdy w Polsce jedynie niecałe 58 proc.). Czy zatem przyczyną „rozjechania” się kursów korony i złotego była polityka stóp procentowych banków centralnych obu krajów? Ostatnie wydarzenia mogą podpowiadać taką interpretację. Jak wiadomo w kolejnych miesiącach ubiegłego roku następował szybki przyrost wskaźnika wzrostu cen konsumpcyjnych do poziomu 12,3 proc. w kwietniu (odczyt flash). W Czechach wskaźnik ten wzrósł do 14,2 proc. (co ważne jednak – już bez jakiejkolwiek „tarczy” antyinflacyjnej). NBP rozpoczął cykl podwyżek stóp procentowych w październiku i w sumie zwiększył stopę referencyjną z  0,1 proc. do 5,25 proc. obecnie. Czeski Bank Narodowy (CNB) rozpoczął cykl podwyżek wcześniej i bardziej agresywnie, zwiększając stopę referencyjną z 0,25 proc. do 5,75 proc. Decyzje te nie objaśniają jednak długoterminowego trendu. Ich ewentualne skutki ujawnią się dopiero za kilka kwartałów. Jeśli spojrzymy na politykę stóp procentowych obu banków centralnych w długim okresie, to jest w latach 2005-2020, to okazuje się, że NBP był bardziej „jastrzębi” aniżeli CNB. Przy w zasadzie identycznej inflacji w obu krajach w tych latach wynoszącej średnio po 2 proc. rocznie, średnia stopa referencyjna NBP wynosiła 2,9 proc., zaś średnia stopa CNB tylko 1,1 proc. Dawało to średnią stopę „realną” u nas plus 0,9 proc., a w Czechach minus 0,9 proc. Nie spowodowało to jednak szybszego przyrostu podaży pieniądza. Wręcz przeciwnie. W całym okresie 2005-2020 tempo wzrostu podaży pieniądza M3 było w Czechach niższe niż w Polsce – średniorocznie odpowiednio 7,3 proc. i 10,0 proc. Faktem jest, że różnica w poziomie stóp procentowych została w decydującym stopniu wykreowana w latach 2005-2015. W latach 2016-2020 stopy te wynosiły średnio 1,2 proc. w Polsce i 0,9 proc. w Czechach. Tak czy i inaczej polityka stóp procentowych banków centralnych nie może stanowić wyjaśnienia odmiennych tendencji w wartości złotego i korony.

Spójrzmy zatem na działalność rządów, a w szczególności kształtowanie dochodów i wydatków sektora finansów publicznych. Jeśli porównamy dane z lat 2005-2020 to okazuje się, że średnioroczny deficyt w Polsce wyniósł 3,5 proc. PKB, podczas gdy w Czechach tylko 1,8 proc., a więc średnio dwukrotnie mniej. Należy przy tym podkreślić, że o ile w Polsce we wszystkich latach notowaliśmy deficyt (w tym w okresie najlepszej koniunktury 2016-2019), to w Czechach właśnie w tych latach generowano nadwyżkę sektora finansów publicznych. Pozwoliło to im zbudować częściową „poduszkę” przed kryzysowym, pandemicznym rokiem 2020, w którym odnotowali deficyt 5,6 proc. (u nas 7,2 proc.). W sumie w latach 2016-2020 w Czechach suma deficytów wyniosła 2,2 proc. jednorocznego PKB, a u nas 12,1 proc. Długoterminowym efektem tak prowadzonej polityki finansowej rządów jest znacząca różnica w relacji długu publicznego do PKB w obu krajach. W Polsce wynosi ona 53,8 proc. zaś w Czechach tylko 41,9 proc. (dług GG, dane za 2021 rok). Jestem przekonany, że jest to podstawowa przyczyna tak różnego postrzegania złotego i korony.

Drugim czynnikiem przyczyniającym się do lepszej wyceny korony niż złotego jest korzystniejsza sytuacja czeskiego bilansu płatniczego. W ciągu 16 lat (od roku 2005 do 2020) suma deficytów obrotów bieżących wyniosła w Czechach 14,3 mld EUR, czyli średniorocznie 892 mln EUR. Trzeba przy tym zaznaczyć, że o ile do 2013 włącznie notowali deficyty (w sumie 30,8 mld EUR) to od roku 2014 wykazują coroczną nadwyżkę. Nasza gospodarka wykazała w tych 16 latach łączny deficyt w obrotach bieżących 149,9 mld EUR (średniorocznie 9,4 mld EUR), wykazując nadwyżkę jedynie w latach 2019-2020. Na ponad 10-krotnie mniejszy deficyt bieżący nakładają się relatywnie wyższe zagraniczne inwestycje bezpośrednie, wynoszące w Czechach średnio około 4 proc. PKB w ostatnich pięciu latach. Konsekwencją takiej sytuacji w zakresie równowagi zewnętrznej są znacznie wyższe w relacji do PKB rezerwy walutowe w Czechach. Wynosiły one na koniec 2020 roku 62,3 proc. PKB, zaś u nas jedynie 25,9 proc. PKB. Nadmienić trzeba, że w ujęciu nominalnym są one praktycznie na tym samym poziomie (odpowiednio 134 i 135 mld EUR) mimo że gospodarka Czech stanowi jedynie 41 proc. naszej. Nie ulega wątpliwości, że znacznie lepszy poziom równowagi zewnętrznej w połączeniu z wysokimi rezerwami walutowymi oraz długoterminową, „oszczędną” polityką finansów publicznych i niskim zadłużeniem w stosunku do PKB – są czynnikami powodującymi pozytywne postrzeganie czeskiej korony przez międzynarodowe instytucje finansowe, a w konsekwencji bardzo stabilną pozycję tej waluty. Do tego podkreślić należy swoisty paradoks, polegający na tym, że pomimo silnej i umacniającej się w stosunku do euro i dolara waluty, gospodarka czeska nie doznaje problemów z równowagą zewnętrzną, a wręcz przeciwnie – systematycznie poprawia swoją pozycję w tym obszarze. Przeczy to prezentowanym w dyskusji publicznej opiniom jakoby posiadanie własnej waluty i dzięki temu posiadanie możliwości jej deprecjonowania było nieodzownym instrumentem wspomagania bilansu płatniczego. Polskie rządy i rady polityki pieniężnej od kilkunastu lat prowadzą politykę deprecjonowania złotego, ale mimo to sytuacja płatnicza jest znacznie słabsza niż w Czechach.

Mam świadomość, że podkreślanie zalet „oszczędnej” i prorozwojowej polityki makroekonomicznej nie jest u nas zbytnio cenione, zwłaszcza w kręgach politycznych. Zdecydowanie preferowana jest polityka stymulowania bieżącej konsumpcji, m.in. w drodze coraz większego rozdawnictwa na koszt przyszłych pokoleń. Owocuje to „przejadaniem” coraz większej części dochodu narodowego. W ostatnich latach istotnie zmniejszył się udział inwestycji w PKB. O ile w roku 2010 i 2015 wynosił nieco ponad 20 proc. i był oceniany jako za niski, to w roku 2020 spadł do najniższego od 1989 roku poziomu 16,6 proc. Warto nadmienić, że w tymże 2020 roku wskaźnik ten w Czechach wynosił 26,2 proc. To też jeden z czynników lepszego postrzegania korony.

Mógłby ktoś zapytać: no dobrze, skoro są tacy oszczędni i przezorni, dużo inwestują i mają silną walutę to pewnie muszą za to płacić jakąś cenę? Na przykład wyższe bezrobocie, wolniejszy wzrost PKB, niższe płace? Spójrzmy na te obszary. Jeśli chodzi o poziom bezrobocia to trzeba z góry zaznaczyć, że Czesi startowali przed laty ze znacznie lepszej pozycji. W roku 2005 stopa bezrobocia według metodologii Eurostatu wynosiła w Czechach 7,9 proc., a w Polsce aż 17,8 proc. W roku 2010 było to odpowiednio 7,3 proc. i 9,7 proc., w 2015 5,1 proc. i 7,5 proc., w roku 2020 2,6 proc. i 3,2 proc. Te dane pokazują, że w Polsce stopa bezrobocia zmniejszyła się w większym stopniu, co wynikało po części z wyższego poziomu startowego, a także przywrócenia niższego wieku emerytalnego. Odnotować trzeba, że w Czechach również nastąpiło znaczne obniżenie tego wskaźnika i pozostaje on niższy niż u nas. Jest faktem, że Polska odnotowała w ciągu 15 lat od 2005 do 2020 r. wyższe tempo wzrostu PKB w cenach stałych w walutach krajowych. W Polsce wynosiło ono średnio 3,6 proc., w Czechach 1,9 proc. Może to skłaniać do tezy, że warto było poświęcić stabilność narodowej waluty, aby osiągnąć o tyle szybszy wzrost. Jeśli jednak spojrzymy na to z uwzględnieniem zmian relacji walut, to obraz zaczyna wyglądać nieco inaczej. Jeśli uwzględnić, że w tym okresie złoty stracił do euro ponad 17 proc., zaś korona zyskała ponad 10 proc., to okaże się, że po przeliczeniu na EUR średnioroczny wzrost w Czechach był nieco wyższy niż u nas (2,6 proc. wobec 2,4 proc.). Ma to swoje przełożenie, jeśli spojrzymy na poziom przeciętnych wynagrodzeń po ich przeliczeniu na euro. O ile w 2005 roku przeciętne wynagrodzenia tak przeliczone w Polsce i Czechach były prawie identyczne (odpowiednio 604 i 616 euro – 2 proc. różnicy), w roku 2015 odpowiednio 948 i 974 (różnica 3 proc. na korzyść Czech) to w 2020 różnica ta wzrosła do 16 proc. (1348 w Czechach wobec 1159 w Polsce). Pokazuje to, że stymulowanie wzrostu płac przy jednocześnie prowadzonej polityce deprecjacji własnej waluty prowadzi w istocie do relatywnego pogorszenia warunków płacowych względem krajów prowadzących bardziej rozsądną politykę.

Jak widać, porównanie z Czechami nie wypada dla nas dobrze. Pokazuje bowiem, że prowadzenie racjonalnej polityki finansów publicznych w połączeniu z dbaniem o własną walutę zapewnia w istocie nie tylko znacznie lepsze postrzeganie gospodarki takiego kraju, ale również poprawia relatywną wartość dochodów i oszczędności obywateli tego państwa. Pozwala też uniknąć perturbacji, jakie może wywołać szybka deprecjacja narodowego pieniądza.

Przykład czeskiej korony uwypukla również sztuczność oskarżeń i zastępczej dyskusji jaka toczy się w Polsce wokół kwestii umów frankowych, gdzie peryferyjne wątki prawne maskują istotę problemu, jakim stała się skala deprecjacji złotego.

Cezary Stypułkowski, prezes mBanku

Tekst ukazał się w Business Insider Polska