Ten kryzys bardzo zmieni rynek finansowy – wywiad opublikowany w Dzienniku

Marcin Tarczyński z „The Wall Street Journal Polska” rozmawia z Cezary Stypułkowskim, dyrektorem zarządzającym, szefem JP Morgan na Europę Centralną i Wschodnią

Rząd Wielkiej Brytanii ogłosił już plan pomocy dla sektora finansowego. Czy spodziewa się pan, że to, co zaoferowali Brytyjczycy, to wystarczająca kwota? Nie będzie potrzeby „plan Darlinga bis”?

Trudno przesądzić, czy to adekwatna kwota, bo nie mam dostatecznej wiedzy. W świetle wcześniejszych wypowiedzi Alistaira Darlinga wydaje mi się, że nawet jeśli będzie konieczne przeznaczenie większych pieniędzy na walkę z kryzysem, to rząd brytyjski, jest na to przygotowany.

Jak reaguje pan na wypowiedzi choćby Gordona Browna dotyczące „końca zawrotnych pensji dla bankierów” czy też ograniczania im premii?

To wypowiedzi populistyczne skierowane do wyborców, ale w tych okolicznościach zrozumiałe. To swoiste wotum nieufności dla czołówki świata finansowego. Ma ono pewne uzasadnienie, bo przecież właśnie ci ludzie są w pewnym stopniu sprawcami kryzysu. Nie chodzi mi o konkretne ich decyzje, tylko raczej o ogólny sposób prowadzenia i interpretacji natury biznesu bankowego. Ten sposób myślenia i działania ukształtował się w połowie lat dziewięćdziesiątych, a w uproszczeniu opierał się na motywie optymalizacji wykorzystania kapitału i następstwie zwrotu z jego użytkowania przy założeniu, że aktywa bankowe będą wyceniane przez rynki, a te będą stale dostępne i sprawne. Ten model podejścia do bankowości z różnych względów doprowadził do obecnej sytuacji i jest porażką wszystkich, choć w pierwszej kolejności elity bankowej. Nie bez winy są też regulatorzy. Po drodze mamy jeszcze agencje ratingowe i audytorów. Jeśli szuka się winnych, to zawsze najłatwiej wskazać na tych, którzy najwięcej zarabiali. W Polsce też tak bywa. To próba zjednania sobie opinii publicznej, która jest rozczarowana tym, co się stało. Na końcu kryzysu muszą być ofiary. Taka jest logika tego typu zjawisk.

Czy można powiedzieć, że kryzys wybuchł między innymi dlatego, że zawiodły regulacje? Czy też regulacje były wystarczające, tylko zawiodła kontrola?

Skłaniam się ku tezie, że bardziej jest to kwestia zawodności systemu regulacji niż kontroli. Model, ku któremu świat zmierzał od kilku lat, nie przeszedł bardzo istotnego, jako to się czasami mówi, stress testu. Używany dzisiaj często termin „subprime” w moim przekonaniu jedynie symbolizuje pewne stadium tego kryzysu, ale tak naprawdę w finansach pojawiły się wadliwe elementy natury strukturalnej dopuszczone przez regulatorów.

Można powiedzieć, że regulacja nie nadążała za rynkiem?

Jeżeli prześledzimy historię regulacji rynków finansowych, to okaże się, że są one zwykle następstwem zjawisk kryzysowych – mają charakter reaktywny. Innowacja produktowa w świecie finansów odgrywa bardzo istotną rolę – po ostatnich doświadczeniach odważyłbym się powiedzieć: może nawet nadmierną. Uczciwie mówiąc, regulacja tego może się odbywać wyłącznie w otwartym i odpowiedzialnym dialogu między biznesem i regulatorami. Ta odpowiedzialność powinna nawet w większym stopniu dotyczyć uczestników rynku. Odważę się powiedzieć, że w pogoni za zwrotem z kapitału nam jej zabrakło.

Czy w pańskiej opinii coś na kształt planu Paulsona czy planu Darlinga będzie wprowadzone w kolejnych krajach? Czy też raczej Europa potrzebuje jednego wspólnego rozwiązania?

Wprowadzenie jednego wspólnego pakietu dla całej Europy byłoby dzisiaj trudne. Mamy nadzory finansowe osobne dla każdego kraju i na danym kraju skoncentrowane. Nie mamy federalnego budżetu z prawdziwego zdarzenia. Raczej więc będą to reakcje poszczególnych krajów w zależności od tego, co na danych rynkach będzie się aktualnie działo i jakie będą konieczności. Mimo że sektor bankowy jest dziś w znacznym stopniu biznesem transgranicznym, integracja europejska, zresztą z wielu częściowo zrozumiałych powodów, nie posunęła się jeszcze do tego poziomu, by wprowadzić jednolity nadzór nad instytucjami finansowymi.

Czy nie rodzi się wobec tego problem, gdy bank działa transgranicznie, a nadzoruje go jedynie instytucja właściwa dla jego macierzystego kraju?

O tym dylemacie dyskutuje się w sektorze finansowym od wielu lat, na razie bez znaczącego postępu. Pytanie, które się tu pojawia, jest następujące: jak powinien się przenikać nadzór państwa macierzystego z nadzorem kraju, który dany bank gości? Dyskusja wokół tej kwestii w następstwie obecnych zjawisk zapewne teraz powróci. Ale w mojej opinii brak jednolitego europejskiego nadzoru nie jest główną przyczyną tego, co się stało. Uzasadnienie dla powołania takiej ponadnarodowej instytucji jest silne – świat się niewątpliwie coraz bardziej integruje i przybywa instytucji globalnych. Musimy jednak mieć świadomość, że ten nieunikniony kierunek ewolucji będzie spowalniany i kwestionowany w oparciu o racje polityczne i symboliczne, gdyż dotyka on między innymi kwestii definicji państwa, suwerenności czy bardziej pragmatycznie: odpowiedzialności struktur państwowych i użyciu funduszy, których źródłem są podatki.

Co w takim razie zmieni w świeci finansów obecny kryzys?

Jestem dość przekonany, że ten kryzys spowoduje przede wszystkim głęboką redefinicję rynku finansowego i wielu obowiązujących dotychczas paradygmatów. Zmieni on m.in. podejście do sposobu użytkowania kapitału, postrzegania instrumentów zabezpieczających ryzyko, do bieżącego odzwierciedlenia wartości aktywów, sekurytyzacji, ratingu czy wreszcie zdolności banków do wyprowadzenia ryzyka poza swoje bilanse. Obraz sektora finansowego, jaki mieliśmy choćby pięć miesięcy temu, jest dziś nie do odtworzenia.

Czym ma się różnić ta nowa filozofia od starej?

To trudno dzisiaj, na gorąco, precyzyjnie określić. Ale skala tego, co się wydarzyło, wskazuje na to, że podejście do systemu finansowego, które obowiązywało przez ostatnie 2-3 pokolenia, właśnie się skończyło. Uważam, że dojdzie po prostu do określenia na nowo ładu i instytucjonalizacji w świecie międzynarodowych finansów, redefinicji wymogów kapitałowych, odpowiedzialności agencji ratingowych i firm audytorskich, gwarancji depozytów, stosunku do udziału państwa w sektorze bankowym, być może także do dopuszczania nowych produktów bankowych – może nie na zasadach dotyczących dzisiaj np. leków – ale w jakiejś uproszczonej formie.

Mieliśmy już pierwsze, na razie reaktywne, przejawy takich zachowań. Zakazano w kilku krajach krótkiej sprzedaży akcji banków. To pokazuje, że uznano, iż określony rodzaj produktów czy zachowań może być samoistnym źródłem pogłębiania się kryzysu. Gdy przeanalizuje się szereg innych produktów finansowych, wnioski mogą okazać się zbliżone. Nie potrafię powiedzieć, jak będzie wyglądał nowy model. Czuję jednak, że będzie inny niż nasze dotychczasowe doświadczenie.

Jak pan odbiera różnicę w podejściu do kryzysu między USA a Europą? Dlaczego USA pozwoliło upaść Lehman Brothers, a Europa zapowiada, że żaden bank nie upadnie?

Moim zdaniem przyczyną ostatniej, mówiąc kolokwialnie, „zwałki”, był upadek Lehman Brothers. Wydaje mi się, że gdyby władze amerykańskie przewidziały, co stanie się na rynkach po upadku Lehmana, nie dopuściłyby do tego. Przypuszczam, że władze w USA przyjęły założenie, że Lehman jako instytucja niemająca biznesu detalicznego (inaczej niż Merrill Lynch) i finansująca się na rynkach hurtowych może upaść i dać rynkom jasny przekaz: za nadmierne ryzyko instytucje muszą ponieść karę w postaci bankructwa. W żargonie finansowym jest to określane jako „przywracanie dyscypliny rynkowej i przeciwdziałanie moralnemu hazardowi”. Być może przez dopuszczenie do upadłości Lehmana próbowano testować rynek i stopień wrażliwości sektora na upadek specjalistycznego banku, z nadzieją, że niepokój nie przeniesie się na instytucje depozytowe. Upadek Lehmana naruszył jednak wzajemne zaufanie w sektorze, a władze nie nadążyły z odpowiednim instrumentarium studzącym rynki.

Nie będziemy ratować wszystkich i nie za wszelką cenę?

Tak. Tyle, że w mojej opinii miały tu miejsce dwa niekorzystne zjawiska. Patrząc z dzisiejszej perspektywy, na upadek instytucji finansowej władze w USA „powinny” pozwolić dużo wcześniej. Gdyby upadł Bear Stearns, prawdopodobnie wcześniej ostudziłoby to rynki. Po drugie, jeśli już zdecydowano się pozwolić Lehmanowi na upadek, to tego samego dnia na stół powinien zostać położony plan ratunkowy dla amerykańskich finansów. A tymczasem upadł bank o 700 mld dol. sumy bilansowej, a w Kongresie zamiast szybkiego przyjęcia planu mieliśmy kłótnie, a potem nastąpiło załamanie zaufania na rynkach finansowych. Jeśli banki nie ufają sobie, to komu mają ufać i kto ma im ufać?

Plan Paulsona nie przywróci zaufania między bankami?

Głównym założeniem tego planu jest raczej upłynnienie aktywów banków niż bezpośrednio odbudowywanie zaufania. To okno dla banków, by mogły sprzedać aktywa, dla których rynek dzisiaj nie istnieje i które ciągną banki w dół. Jeśli banki odzyskają płynność, wtedy zapewne odbuduje się stopniowo także zaufanie. Trzeba zaznaczyć, że plan Paulsona nie jest prostym wydaniem pieniędzy podatnika. Chodzi raczej o ich użycie. Rząd USA zakłada, że gdy rynek powróci do normalności, aktywa nazywa dzisiaj toksycznymi uda się sprzedać. Niewykluczone, że po cenie wyższej niż ich aukcyjny zakup. Istnieje więc teoretyczna możliwość, że amerykański podatnik na tej operacji zarobi.

Jak odbiera pan zapowiedzi poszczególnych rządów dotyczące gwarantowania przez państwo lokat bankowych? Czy nie pojawi się rozumowanie – skoro rząd daje gwarancje, to znaczy, że kłopoty są rzeczywiście poważne?

Obie interpretacje są uzasadnione. Rządy starają się uniknąć przede wszystkim jednego – paniki. Ludzie w niektórych krajach stracili orientację – nie wiedzą, który bank jest dobry, który nie. A banki są przecież symbolem bezpieczeństwa. Gdyby administracje poszczególnych krajów, gdzie zagrożenie okazało się naprawdę poważne, nie wykonały takiego ruchu, to bardzo łatwo wyobrazić sobie wręcz rewoltę. Tym, którzy mają wątpliwości co do działań rządów, wystarczy przypomnieć nie tak odległy kryzys z początku dekady w Argentynie. Tyle że Argentyna to podręcznikowy kraj finansowego „mismanagementu”. Od 1956r. bodaj siedmiokrotnie restrukturyzował zadłużenie zagraniczne. Obecne zjawiska dotknęły natomiast centrów finansowych świata. Stąd niepokój.

 

Wywiad ukazał się w Dzienniku.